El BBVA baraja sus opciones para salvar el macrodividendo que pagará el Sabadell, de 2.500 millones, con cargo a la venta de su filial británica, TSB. Este pago ha disparado la acción del banco catalán, que cotiza un 15% por encima de la oferta del BBVA y complica que la opa salga adelante. Entre las opciones para que la transacción termine con éxito ante este escenario, el banco que pilota Carlos Torres puede reducir la condición mínima de aceptación (actualmente en el 50%) hasta el 30%. Quedarse en este umbral puede ayudar al banco a salvar la opa teniendo el control efectivo del Sabadell, pero tiene un efecto indeseado. La ley le obligaría, en este supuesto, a lanzar una segunda oferta por el 100% del Sabadell, en la que obligatoriamente se le ofreciese a los accionistas una alternativa en efectivo.
El 30% es el umbral que la normativa de opas ha establecido como clave para considerar que un accionista controla una sociedad. De hecho, establece que cuando supera ese umbral debe lanzar una opa obligatoriamente sobre la compañía. Y esa cifra del 30% es también clave en el escenario de la opa del BBVA sobre el Sabadell. La oferta está actualmente condicionada a que el banco vasco controle más del 49,3% y del 50% de los derechos de voto del banco vasco, pero no está escrito en piedra. Con un 30%, el BBVA podría efectivamente controlar el Sabadell, nombrando a cuatro consejeros, y dejar para el futuro, cuando haya un Gobierno más favorable, la absorción total de la entidad vallesana. Esto abre la puerta a que el BBVA rebaje el umbral mínimo de aceptación del 50% al 30%.
Sin embargo, esta alternativa chocaría con el artículo 8 de la normativa de opas. Superar el 30% del capital del Sabadell obligaría al BBVA a lanzar una segunda opa, de carácter obligatorio (mientras que la actual, según la normativa, es voluntaria). Según fuentes próximas al supervisor, esta tendría que ofrecer una opción en efectivo a los accionistas, a diferencia de la oferta actual, que ofrece solo un título del BBVA y 0,7 euros en dividendos diferidos por cada 5,3456 acciones del Sabadell. Para evitar esta segunda opa obligatoria el BBVA necesitaría contar con una de las dos condiciones que pone la ley: o que la Comisión Nacional de los Mercados de Valores (CNMV) considere que cumple las condiciones del precio equitativo o que la aceptación supere el 50% del capital. En este escenario, el de que el BBVA rebaje el umbral de aceptación, no se cumplirían ninguno de los dos requisitos. Un portavoz del banco vasco ha declinado hacer comentarios.
El BBVA no contempla en su opa sobre el Sabadell la consideración de precio equitativo, que tiene escasos precedentes en ofertas íntegramente en acciones. Para ser precio equitativo la operación debería contar con varias cuestiones, como un informe de un auditor externo que lo avale o no ser inferior al que haya pagado el BBVA por el Sabadell en los últimos 12 meses, y debe estar así registrado en el folleto que remitió a la CNMV la semana pasada. La eventual segunda opa, en el caso de que el BBVA se quede entre el 30% y el 50%, deberá ser a este precio equitativo, que en casos de canje de acciones la ley obliga a que sea superior a la media ponderada. Teniendo en cuenta que el Sabadell cotiza por encima de la puja actual del BBVA desde enero, es plausible pensar que esta segunda opa tendría que ser a un precio superior al actual, además de incorporar una alternativa en efectivo.
La opción de controlar el Sabadell con el 30% entraña, por tanto, un camino tortuoso. No solo por el margen que deja la ley de opas, sino también con la complicada gobernanza de una entidad con una cúpula en contra y los recelos que esto levantaría en el Banco Central Europeo (BCE). La otra alternativa para superar el dividendo y la brecha en Bolsa es, por tanto, mejorar la oferta. Es la que le dan más crédito las fuentes consultadas y también las casas de análisis. Por ejemplo, un reciente informe de Barclays contempla que el BBVA mejore la oferta un 13% e incorpore un componente en efectivo, que podría ejecutar manteniendo la ratio de capital CET 1 fully loaded por encima de su objetivo, en el 12%. Esto, según el informe, supondrá trasladar el 75% de las sinergias a los accionistas del Sabadell y dejaría la rentabilidad de la operación en el 15%, aún por encima de las recompras de acciones (en el 13%).
Cálculos de sinergias
La capacidad del BBVA de mejorar la oferta también está condicionada por las sinergias que pueda aflorar de la operación. En un principio, el banco vasco estimaba unas ganancias de 850 millones, a razón de 100 millones en financiación, 300 millones en ahorros de personal y 450 millones en cuestiones administrativas y tecnológicas. Estas cifras, sin embargo, están en cuestión, debido a la condición extra impuesta por el Gobierno a la transacción, la obligación de mantener la independencia jurídica, en patrimonio y en gestión del Sabadell durante tres años, ampliables por dos más. Esto, en palabras del ministro de Economía Carlos Cuerpo, supone que las dos entidades no se puedan fusionar, ni despedir por causa de la operación ni recortar ostensiblemente la red de oficinas.
El BBVA mantiene que, aun así, conseguirá buena parte de los 850 millones en sinergias proyectadas, pero diferidas en el tiempo. De hecho, el banco vasco trabaja a pleno rendimiento para intentar empezar a unir las entidades tras el verano, para empezar a aflorar así las primeras sinergias. Otras fuentes ponen esto en duda. El veto a los procesos de despido y de cierre de oficinas eliminan los 300 millones en ganancias, mientras que las dudas están en los otros 450 millones de ahorros tecnológicos y administrativos. Fuentes próximas al Sabadell indican que el BBVA tampoco podrá aflorar ni un euro en ganancias por este lado, así como minimizan las ligadas a la financiación.
Según esta visión, reduciría a cero las ganancias durante los tres primeros años de la oferta, ampliables por dos más. Una vez que venciese el plazo dado por el Gobierno, el BBVA tendría que solicitar al Ejecutivo que estuviese en ese momento la fusión entre las dos entidades y ni siquiera es claro que lo pueda conseguir. Si finalmente la opa se resolviese sin fusión, las ganancias proyectadas se reducirían a la mitad, según fuentes cercanas al banco vallesano.