Carlos Torres está intentando hilar fino con su intento de adquirir el Banco Sabadell. El presidente del BBVA debe pagar lo suficiente para que los inversores del objetivo vendan, pero sin desmantelar aún más la lógica financiera desde la perspectiva de sus propios accionistas. Será difícil de llevar a cabo.
La oferta hostil, basada principalmente en acciones, y utilizando la cotización del BBVA de ayer por la mañana (16,06 euros), valora el Sabadell en 15.200 millones de euros. El objetivo catalán cotiza un 6% por encima de ese nivel, con una capitalización bursátil de 16.100 millones, lo que significa que los inversores del Sabadell no tienen ningún incentivo para aceptar la oferta.
Una pregunta obvia es si Torres puede permitirse pagar más. La limitación clave es el rendimiento de su inversión, que disminuye si el precio de adquisición aumenta. El BBVA ha anunciado un rendimiento del 20%, aunque su cálculo se basa en la variación del capital regulatorio y no en el coste económico directo de la operación. Este último enfoque arroja una cifra menor y sugiere un margen mínimo para el aumento, incluso utilizando el ahorro de costes estimado por el BBVA.
Torres espera lograr un recorte de costes de 900 millones de euros para 2029, lo que equivale a 630 millones después de deducir el 30% de impuestos. Si se añade la previsión media de los analistas sobre los beneficios del Sabadell para ese año, el beneficio total para el BBVA es de 2.300 millones de euros. Si se divide esa cifra por el precio de adquisición más los costes de reestructuración después de impuestos, es decir, 16.200 millones, el rendimiento de la inversión es del 14%.
Lo primero que hay que destacar es que la cifra se encuentra aproximadamente en el mismo rango que el coste probable del capital de Torres, que es la tasa mínima de rentabilidad que debe alcanzar cualquier inversión. Los analistas de Barclays y RBC utilizaron el 13,1% y el 14,7%, respectivamente, al valorar el BBVA en sus informes de agosto. Utilizando esas cifras para el coste del capital, un rendimiento del 14% crearía un valor mínimo o lo destruiría.
Aumentar la oferta empeora las cosas. Si Torres la eleva para igualar el precio actual de las acciones del Sabadell, el rendimiento cae al 13,3%, según el mismo cálculo anterior. Si ofrece un 5% más que el precio actual de las acciones, el rendimiento cae al 12,7%.
El Sabadell considera que incluso esas cifras exageran las cosas. El objetivo ha argumentado que los cálculos del BBVA ignoran los obstáculos que supone el impuesto extraordinario a la banca fijado en esta última crisis, que penaliza el tamaño y muchas otras sinergias negativas [pérdida de negocio, como la posible fuga de clientes por el cierre de oficinas].
En el mejor de los casos, según la entidad crediticia dirigida por César González-Bueno, los recortes de costes netos serán de solo 220 millones de euros. Sobre esa base, incluso la oferta sobre la mesa implica un bajo rendimiento del 11,5% para BBVA. Además, el retraso en la consumación de cualquier fusión, impuesto por el Gobierno, significa que las ventajas de la operación podrían no aparecer hasta bien entrados los años 30, según el Sabadell.
Es cierto que el banco catalán tiene interés en hacer que cualquier adquisición parezca imposiblemente complicada y destructiva para el valor. Pero, incluso con las cifras de Torres, parece difícil justificar un gran aumento. Eso significa que su mayor esperanza es probablemente esperar y ver qué pasa. Es posible que mantener la boca cerrada y restar importancia a las posibilidades de un precio más alto reduzca la diferencia, al menos dándole una oportunidad de luchar.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías