El fracaso de la opa del BBVA sobre el Sabadell fue una sorpresa para todos, desde la cúpula de los dos bancos hasta sus asesores o incluso los principales inversores de ambas entidades. El mercado cotizaba en las últimas semanas que el BBVA se quedase con entre el 30% y el 50%, lo que le obligase a lanzar una segunda oferta a un precio que pudiera ser incluso superior. Los cálculos de unos y otros se quedaron cortos, debido fundamentalmente a que los todopoderosos fondos de inversión, muchos de ellos accionistas también del BBVA, apoyaron la transacción en un grado inferior al esperado por el presidente, Carlos Torres. Así lo sugieren las matemáticas de la opa, dado el 25,47% de aceptación que finalmente obtuvieron los vascos. La expectativa de esa segunda oferta fue crucial.
Los cálculos del mercado situaban a los pequeños inversores y a los grandes fondos en los dos extremos de una balanza. Los primeros, que controlan un 40% del Sabadell, se presumía que rechazarían la opa en masa. Los segundos, con un 50% entre vehículos de inversión activa e indexados, se creía que apoyarían al BBVA. No ha sido así finalmente.
Sí cumplieron el guion los pequeños inversores. El Sabadell informó que de los que son también clientes del banco, el 30% del accionariado total, solo aceptaron la oferta dueños del 1,1% del capital. Se presupone que los minoristas que no son clientes del Sabadell tampoco abrazaron la puja con entusiasmo. La aceptación por este lado previsiblemente no fue mucho más allá del 1,5% entre todos los pequeños de accionistas, clientes de un banco u otro.
La sorpresa saltó por el lado de los fondos. Estos son de dos tipos. Los primeros son los llamados indexados, que tienen el 20% del Sabadell. Su operativa es muy particular, dado que se basa en replicar el comportamiento de un índice al que están referenciados. En una opa suelen aceptar la oferta en el grado en que piensen que van a triunfar. Por el otro lado están los vehículos de inversión activa, que tienen un 30% y manos libres para apoyar.
Torres y su consejero delegado, Onur Genç, presumían en los últimos días del plazo de aceptación de que todos los fondos de este segundo tipo iban a aceptar la oferta. Y creían que los indexados lo harían con al menos la mitad de su inversión. Todo esto sumaría una aceptación de al menos el 40% del capital, muy cerca del objetivo del 50% que se había fijado el banco como condición de aceptación mínima y que le permitiría poder avanzar en su abordaje del Sabadell, aún teniendo que lanzar esa segunda opa.
Torres atribuyó el resultado final al comportamiento de los indexados, que aceptaron la oferta en un nivel más bajo de lo esperado. Del resultado de la opa se puede suponer que asumieron una aceptación de en torno al 30% y acudieron con entre un 6% y un 7% del capital total. Sin embargo, las cifras también apuntan a que el apoyo de los fondos de inversión activa fue muy inferior al 100% que presumía el BBVA. El 25% de aceptación final es inferior al porcentaje total que tenían todos estos inversores en el Sabadell.
Teniendo en cuenta al inversor mexicano David Martínez, que se comprometió a acudir a la opa con su 4% del Sabadell, y la aceptación estimada entre los minoristas y los indexados, los síes a la opa de todos estos inversores alcanza poco más del 10%. Para llegar hasta el dato final del 25%, el apoyo de los inversores activos rondó el 15%, la mitad de su peso en el Sabadell, pese a ser el tipo de inversor que se presumía más favorable a la transacción.
El problema para Torres está en que muchos de esos fondos, tanto indexados como activos, están presentes también en el capital de su propio banco. De acuerdo a los registros de Bloomberg, en la lista de los 10 principales accionistas de cada banco coinciden cinco. Entre ellos están los mayores fondos del planeta, cuya opinión no solo ha sido importante para bloquear la opa del Sabadell, sino que también lo será para las decisiones que el BBVA quiera tomar en el futuro. Algunos de estos nombres son BlackRock, Vanguard o Norges Bank.
La expectativa de esa segunda oferta ha sido un elemento clave para explicar el rechazo a la primera. Los fondos han especulado con que a la opa le podía seguir otra, con un precio mejor y en efectivo, por lo que muchos de ellos han decidido no acudir a la oferta para recibir más dinero después. Han caído en un error, dado que con este resultado esa segunda oferta no se materializará. Otros habrán preferido evitar el riesgo de esta segunda opa, que podía provocar una ampliación de capital en el BBVA que diluyese las acciones que reciben ahora.
De nada ha servido que Torres proclamase que esa segunda oferta era improbable y que no la lanzaría si fuese a un precio superior a la primera o sí entrañaba dicha ampliación de capital. Muchos ven en el resultado de la opa un fuerte toque de atención de estos accionistas comunes con el Sabadell, que no le han creído. Su credibilidad ante los inversores —tras haber negado la mejora de la opa una y otra vez y terminar haciéndolo— luce cuestionada.