La visión de Michael Mullaney sobre la Bolsa, y en especial sobre la estadounidense, invita a la máxima prudencia. Con una visión panorámica desde su puesto de director de análisis de mercados globales en Boston Partners —gestora especializada en Bolsa con un patrimonio de 125.000 millones de dólares y socia de la holandesa Robeco—, Mullaney ve claras señales de excesos en Wall Street y en los valores relacionados con la IA. Pero apunta a un elemento determinante para la continuidad del rally alcista y del optimismo pese a las innumerables incertidumbres: la vocación compradora de un ejército de pequeños inversores estadounidenses acostumbrados a entrar en las caídas y a ganar en cada remontada desde 2009.
Pregunta. ¿Cree que estamos ante una burbuja en la inteligencia artificial, como advierte el FMI?
Respuesta. En primer lugar, las valoraciones obviamente son muy elevadas en comparación con los estándares históricos. Probablemente no sean tan altas desde la burbuja puntocom de 1999. En segundo lugar, todo el mundo está apostando por Estados Unidos, las carteras están repletas de activos estadounidenses. Además, los flujos siguen entrando en EE UU debido al aumento de la inversión pasiva en índices, que va automáticamente al S&P 500. Así que el problema sigue agravándose. Y por último, pero no menos importante, estaría el sentimiento. Si nos fijamos en las encuestas de la Asociación Americana de Inversores Individuales, la de Investors Intelligence y la de la Asociación Nacional de Gestión Activa de Inversiones, todas ellas muestran que el inversor se inclina por el optimismo. Aunque no a los niveles extremos que vimos en 1999. Para mí, esa es la única pieza que falta. En este momento no hay una euforia total con respecto a las acciones estadounidenses, la gente es optimista, pero no está eufórica.
P. ¿Cuán cerca estamos de ese momento de euforia previo al estallido de una burbuja?
R. No lo sé. Para eso tiene que romperse algo. La inversión que hemos visto en inteligencia artificial por parte de los hiperescaladores (Meta, Amazon, Alphabet) ha sido financiada por el flujo de caja interno y eso está empezando a cambiar. Oracle acaba de comprometer 500.000 millones de dólares para invertir en IA en general en el futuro. Pero, en realidad, para hacerlo ha tenido que emitir bonos por valor de 18.000 millones de dólares. Así que está acudiendo a los mercados de deuda y de crédito para financiar sus iniciativas de IA. Eso es una señal de alerta. Nos indica que quizá no se está generando suficiente flujo de caja interno para cubrir los gastos de capital. Sí vemos que cada vez más hiperescaladores comienzan a utilizar los mercados de deuda para financiar sus gastos de capital, eso es una señal de advertencia.
P. ¿Ese endeudamiento no es aún una señal muy débil?
R. En los próximos años, se gastarán más de un billón de dólares en iniciativas de IA en todo el mundo. Habrá ganadores y habrá perdedores, al igual que en la burbuja puntocom. Cuando llega el apalancamiento, suele ser la gota que colma el vaso en lo que respecta a la burbuja. Todavía no hemos llegado a ese punto, porque estas empresas siguen siendo muy rentables en este momento. Sus márgenes son extraordinarios y esa es la diferencia entre ahora y 1999. Entonces, los márgenes eran pequeños y las empresas no ganaban dinero. Podría llevar más de un año antes de que veamos alguna tensión real. Y eso sin tener en cuenta lo que suceda en la macroeconomía. Con el presidente Trump, cualquier cosa podría pasar en cualquier momento. Nunca se sabe. Ha vuelto a iniciar una guerra comercial con China.
P. ¿Cuál es su posicionamiento en los siete magníficos?
R. Ahora mismo no tenemos casi ninguna exposición a los siete magníficos en nuestra cartera, las valoraciones se han vuelto demasiado elevadas. Somos gestores value. Los gestores de crecimiento sí tienen que tener posiciones realmente grandes en estas acciones solo para ser neutrales con respecto al índice. Estamos infraponderados en renta variable y neutrales en bonos.
P. ¿Ve recorrido para el S&P 500?
R. Estamos un poco a la defensiva, basándonos una vez más en las valoraciones. Si nos fijamos en la relación precio-beneficio del S&P 500 en este momento, es de 22,5 veces. Eso lo sitúa en el decil 10 de las acciones más caras. Y cuando se parte del décimo decil en cuanto a valoración, los rendimientos futuros durante los siguientes cinco años se mantienen planos. Por lo tanto, no se puede esperar mucho del S&P 500 en los próximos cinco o diez años. Hay muchas más posibilidades de ganar dinero con el S&P 500 equiponderado que con el S&P 500 ponderado por capitalización a causa de las valoraciones exageradas de sus diez principales compañías. Es un mercado caro. Y es difícil comprar en un mercado caro.
P. Según su exposición, ¿estamos ante una corrección inminente?
R. Veamos las estadísticas. Las correcciones del 5% se producen una media de tres veces al año. La última que tuvimos fue en abril y fue significativa, bajamos casi un 20%. Y las caídas del 20% o los mercados bajistas se producen una media de una vez cada año y medio. Así que estamos en una zona en la que podría producirse una caída relativamente importante de los precios de las acciones para restablecer el punto de partida de las valoraciones a un nivel más razonable. No nos sorprendería en absoluto que eso ocurriera. Sin embargo, los inversores particulares, que ahora representan el 50% de todas las operaciones en Estados Unidos, están comprando en los recortes. Es una cantidad enorme en términos históricos. Romper esa mentalidad requeriría un mercado bajista prolongado, volver a un período similar a la crisis financiera mundial de 2008-2009, en el que se perdió dinero durante meses y meses. Pero no han experimentado eso. Lo único que han hecho es ganar dinero. Cualquiera que haya estado comprando desde 2009 siempre ha sido recompensado por comprar en las caídas.
P. ¿Las compras de los particulares de EE UU son la causa de que no haya una corrección más profunda en Wall Street? ¿Cree que basta para explicar la continuidad del mercado alcista?
R. Así es. Va a hacer falta un acontecimiento más significativo, que por ejemplo alguno de los hiperescaladores se meta en un lío importante, para que se rompa esa mentalidad compradora. Eso probablemente sería un punto de inflexión, tras el que no se obtenga recompensa por comprar en la caída. Aún no hemos visto muchos indicios de que la IA aumente drásticamente la productividad. Todavía se encuentra en una fase inicial de adopción y las estimaciones son muy amplias. Se pueden romper cosas muy fácilmente. Y también existe la incertidumbre geopolítica.
P. Pero el mercado parece ajeno a todos esos riesgos…
R. Sin duda, hay mucha complacencia y se refleja en la volatilidad implícita del mercado. Es demasiado baja en relación con los riesgos que realmente existen, ya sea la valoración, la geopolítica o, simplemente, el reducido crecimiento general del PIB y algunas presiones inflacionistas. La inflación parece ser bastante persistente en casi todos los países. Seguimos ante la posibilidad de un entorno de estanflación a nivel mundial en el futuro, lo cual es un problema. Pero los mercados bursátiles, en este momento, parecen ajenos a ello.
P. ¿Cómo se justifica esa complacencia?
R. Los inversores minoristas son la principal razón, están moviendo el mercado. La Bolsa se mueve entre la codicia y el miedo, y ahora mismo domina la codicia. Los inversores minoristas representan aproximadamente el 50% de la operativa en Wall Street y la operativa automática, por algoritmos, es otra parte importante. Si nos fijamos en el total de operaciones en la Bolsa de Nueva York, alrededor del 65% de todas las operaciones provienen del minorista y los algoritmos. En la última media hora de negociación en la Bolsa de Nueva York se realiza más de un tercio de todas las operaciones del día. El 20% de las últimas operaciones se realizan básicamente en los últimos cinco minutos. Son las máquinas las que dirigen el mercado. Y entre los minoristas, el periodo de tenencia de acciones es ahora de un día. Se puede ver en las opciones de un solo día sobre el S&P 500, que están completamente dominadas por los inversores minoristas. Es como ir a Las Vegas. Es una apuesta. Y ahora mismo nos encontramos en una situación delicada para mantener contento al pequeño inversor. Estamos al borde del precipicio de una economía cada vez más problemática para el consumidor minorista. Cuando la inflación supera el 3%, se convierte en un problema para los consumidores.
P. ¿Cree que hay que proteger la cartera con oro?
R. El oro, históricamente, ha sido una cobertura contra la inflación y a esto se añade la depreciación del dólar. Las reservas en moneda extranjera en dólares alcanzaron su máximo en 2001, con un 71% del total. En la actualidad, esa cifra ha bajado al 58%. Hay un alejamiento del dólar y creo que eso va a continuar. Los mercados bajistas en las divisas suelen durar ocho años y estamos en el tercer año de un mercado bajista del dólar. Seguirá débil porque es muy probable que aumente el déficit público bajo la gran y hermosa ley de Trump. Por lo tanto, el oro debería comportarse bien.