A punto de cumplirse 17 meses desde que el BBVA lanzó su opa hostil sobre Sabadell —la primera de este tipo en casi cuatro décadas en el sector financiero español—, el desenlace sigue en el aire. La CNMV ha autorizado la mejora de la oferta presentada el pasado lunes por el BBVA, y el consejo de la entidad catalana tiene hasta el 30 de septiembre para emitir un nuevo informe que será, seguramente, negativo; su consejero delegado, César González-Bueno, ya la calificó de “mala” e incluso “peor” que la anterior. El BBVA ofrece una acción propia por cada 4,8376 de la entidad catalana, el 10% más que ates (una acción más 0,70 euros en efectivo por cada 5,5483 títulos del Sabadell).
Es la última mejora sobre la mesa y quedan exactamente dos semanas para que finalice el periodo de aceptación. Para que la opa prospere, el banco vasco necesita la aceptación de al menos el 50% del capital del Sabadell, si bien podría conformarse con un 30%, alternativa que le forzaría a lanzar una opa obligatoria por el capital que no controla. Esa segunda opa se plantearía en efectivo o con la opción de cobrar en acciones, y debería presentarse en un plazo de un mes, con precio validado por la CNMV.
Así, los escenarios son tres: triunfo de la opa, fracaso o una segunda operación. Y las implicaciones para el accionista son distintas, por el efecto financiero y, asimismo, por la fiscalidad. Aceptar la opa con las condiciones actuales implica que, al haberse eliminado la parte en efectivo, los accionistas con plusvalías solo tendrían que tributar si la opa se queda por debajo del 30% de aceptación. Los inversores disponen hasta el 10 de octubre para decidirse, y los analistas no terminan de ponerse de acuerdo sobre si las condiciones son suficientemente atractivas como para que la operación prospere.
Sí sale adelante
El departamento de análisis de Barclays se sitúa entre los más optimistas ante el nuevo escenario planteado por el BBVA. Con las acciones de Sabadell en torno a los 3,3 euros y un precio objetivo de 3,20 euros, los expertos británicos consideran que la oferta “podría ser una salida atractiva para los inversores institucionales”, dada la elevada valoración tanto del sector en general como del banco catalán en particular. Además, subrayan que los accionistas deberían valorar positivamente la integración con el BBVA, entidad que cuenta con catalizadores más allá de la propia operación.
En la misma línea, los analistas de RBC Capital califican de “justo” el incremento del 10% anunciado en los últimos días y remarcan que las condiciones actuales son “lo suficientemente atractivas como para que la mayoría de los accionistas del Sabadell las acepten”. A su juicio, la nueva oferta responde a dos inquietudes principales: por un lado, la eliminación del pago en efectivo evitaría la tributación por plusvalías si se supera el umbral del 50%, y por otro, la renuncia a una nueva mejora o a una extensión del plazo reduce la incertidumbre.
Los analistas de Autonomous, por su parte, otorgan entre un 40% y un 45% de probabilidad a que el BBVA supere el 50% de los derechos de voto. Siguen viendo la operación como más estratégica que financiera y señalan que los accionistas deberán elegir entre optar por una rentabilidad puntual del 15% vía dividendo o aceptar la oferta, que implicaría una mejora del beneficio por acción del 40%. “Los inversores institucionales son más receptivos a esto último”, destacan.
Más cautos se muestran los analistas de Citi que en su último informe sobre la operación daban una probabilidad del 35% a la posibilidad de que el BBVA logra el 50,01% de aceptación. “La combinación de ambas firmas crearía una entidad sólida en España. El banco resultante una cuota de mercado en el mercado bancario español de aproximadamente el 20%-25% en la mayoría de los segmentos”, destacan.
No prospera
A ojos de Bestinver Securities, la elevada presencia de inversores minoristas —en torno al 49% del capital, según los últimos datos disponibles— constituye el principal obstáculo para que la operación prospere, pues suelen priorizar las ganancias inmediatas como el dividendo de 2.573 millones que Sabadell prevé repartir en el primer trimestre de 2026 tras la venta de TSB. Aun así, Bestinver considera que lo más sensato sería acudir: “Preferimos la historia conjunta del BBVA y el Sabadell”, señalan.
Más escépticos se muestran los analistas de Alantra, que siguen recomendando no acudir a la opa. “El incremento del 10% no resulta lo suficientemente atractivo”, señalan. Sus valoraciones sitúan a Sabadell en 3,9 euros por acción, un 15% por encima de la oferta actual. “Desde el inicio hemos defendido que, para prosperar, debía incluir una prima del 20%-30%, algo que sigue sin cumplirse. A cierre del viernes, la prima se situaba por debajo del 2%.
Desde JB Capital consideran que el haber eliminado el componente de dinero en efectivo le resta atractivo. “Creemos que no alcanzará el 50,01% de aceptación necesario. Incluso si la oferta fracasa, el Sabadell cotiza con un descuento del 15% respecto a sus comparables españoles y ofrece una rentabilidad cercana al 23% en los próximos 12 meses”, apuntan.
Por su parte, Kepler adopta una postura intermedia. A su juicio, la mejora anunciada el pasado lunes sí sorprendió al mercado y las nuevas condiciones son “más serias”, lo que obligará a reflexionar a muchos accionistas. Sin embargo, consideran que sigue siendo insuficiente: “La mayoría preferirá el dividendo extraordinario. Parece más probable que el BBVA no alcance el umbral del 50%”, destacan. Los expertos de Kepler aconsejan tomar con cautela las cifras en las que se apoya la entidad que preside Carlos Torres para convencer a los más indecisos. Según sus cálculos, el beneficio por acción del 3,5% que prevén los directivos contrasta con la caída del 1,1% que ellos esperan.
Los analistas de Citi creen que si el porcentaje de aceptación es inferior al 30%, el BBVA probablemente se vería abocado a retirar la opa. “Asignamos una probabilidad cercana al 20%”, sostienen.
El peor escenario
En lo que sí coinciden todos los accionistas es en que no lograr el 50% y verse obligado a lanzar una segunda opa en efectivo es el peor de los escenarios para la entidad presidida por Carlos Torres. Los analistas de CaixaBank BPI creen que, si se da esta situación, el BBVA tendría que desembolsar entre 8.400 y 11.700 millones. Esto se traduciría en un déficit de entre 500 y 3.800 millones de euros en términos de ratio de capital.
Más pesimistas son aún analistas de Jefferies: “Nuestros cálculos sugieren un déficit de capital de entre 1.000 y 5.000 millones”, destacan. No obstando, los expertos señalan que si cancela el programa de recompra de 1.000 millones tendría más margen para lanzar una segunda opa.
La opa del BBVA sobre Sabadell entra en su fase decisiva con un desenlace incierto. Mientras algunos analistas creen que la mejora del 10% bastará para convencer a los institucionales, otros ponen el foco en la elevada base de minoristas y en la insuficiente prima ofrecida. Con el plazo de aceptación abierto hasta el 10 de octubre, la partida se decidirá entre la apuesta por la integración o la preferencia por los dividendos inmediatos.